Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der RWE Dea AG auf die RWE AG

Unter dieser Überschrift beobachten wir ein sogenanntes Squezze-out anhand eines exemplarischen Falles.
Dies soll keine Empfehlung zu einem Kauf oder Verkauf sein. Wenn in diesem Fallbeispiel Fakten oder Einschätzungen genannt werden, so dienen diese ausschließlich zum Aufzeigen möglicher Szenarien.

Teil 5 Angemessenheit der Barabfindung

Zur Bestimmung einer angemessenen Barabfindung muss der Hauptaktionär einen Wirtschaftprüfer als neutralen Gutachter für die Bewertung der Aktien der Zielgesellschaft beauftragen. Im vorliegenden Fall hat der Vorstand der RWE AG die KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft Aktiengesellschaft, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, (nachfolgend "KPMG") beauftragt. Nachstehend wird die Ermittlung und Erläuterung der Barabfindung auszugsweise mit entsprechender Gliederung wiedergegeben:

Ableitung des Unternehmenswerts der RWE Dea

V. Berücksichtigung des Börsenkurses für die Höhe der Abfindung
Im Hinblick auf die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom 27. April 1999 ist der Börsenkurs der Aktien der Gesellschaft dem nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Wert je Aktie gegenüberzustellen. Wie der maßgebliche Börsenkurs festzusetzen ist, gibt das Bundesverfassungsgericht nicht vor. Entscheidend ist, dass durch die Wahl eines entsprechenden Referenzkurses eine vergleichbare, unverzerrte Größe ermittelt und damit einem Missbrauch von beiden Seiten vorgebeugt wird. Da die gesellschaftsrechtliche Maßnahme den Marktteilnehmern zumindest während der Einberufungsfrist zur Hauptversammlung bekannt ist, kann der Börsenkurs am Tag der Hauptversammlung nicht als Referenzkurs dienen. Zwar muss die angemessene Barabfindung die Verhältnisse im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung berücksichtigen, hierzu gehört aber nach Ansicht des Bundesverfassungsgerichts nicht nur der Tages-, sondern ein Durchschnittskurs. Die Frage, auf welchen Zeitraum bei der Bestimmung des Durchschnittskurses abzustellen ist, wird in Rechtsprechung und Literatur nicht einheitlich beantwortet. Gegen eine Festsetzung des Zeitraums unmittelbar vor dem Tag der Hauptversammlung spricht, dass der Börsenkurs durch die Bekanntgabe des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre beeinflusst werden kann. Es erscheint daher sachgerechter, den Zeitraum unmittelbar vor dem Tag der Bekanntgabe der gesellschaftsrechtlichen Maßnahme enden zu lassen. Dieser Ansatz kommt auch in § 5 Abs. 1 der Verordnung über den Inhalt der Angebotsunterlage, die Gegenleistung bei Übernahmeangeboten, Pflichtangeboten und die Befreiung von der Verpflichtung zur Veröffentlichung und zur Abgabe eines Angebotes vom 27. Dezember 2001 (WpÜG-Angebotsverordnung) zum Ausdruck. Hiernach ist zur Bestimmung der Gegenleistung bei einem Übernahmeangebot auf den Tag vor Veröffentlichung der Absicht zur Abgabe eines Angebotes abzustellen. Ferner ist zu überprüfen, ob der Aktienkurs den Verkehrswert der Aktie repräsentiert oder durch Sondereinflüsse maßgeblich beeinflusst wird. Analog § 5 Abs. 4 WpÜGAngebotsverordnung ist der Börsenkurs jedenfalls dann nicht aussagekräftig und nicht als Wertmaßstab heranzuziehen, wenn in den letzten drei Monaten weniger als an einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt worden sind und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als fünf Prozent voneinander abweichen.
In den drei Monaten vor Bekanntgabe des Ausschlussverlangens am 2. Februar 2004 wurde die Aktie der RWE Dea an 47 von 61 Handelstagen gehandelt. Die maximale Abweichung der Börsenkurse zwischen den Handelstagen betrug in diesem Zeitraum rund 4 %. Trotz eines geringen Handelsvolumens scheidet der Börsenkurs daher als Anhaltspunkt für die Bemessung der Barabfindung nicht von vornherein aus. Im Dreimonatszeitraum vor Bekanntgabe des Ausschlussverlangens am 2. Februar 2004 lag der gemäß § 31 Abs. 7 WpÜG i.V.m. § 5 Abs. 3 WpÜG ? Angebotsverordnung ermittelte, mit den Handelsvolumina gewichtete Durchschnittskurs bei Euro 272,53 je Stückaktie.

VI. Zusammenfassendes Ergebnis
Der Unternehmenswert der RWE Dea beträgt nach unserer Wertermittlung Euro 2.994 Mio. Unter Zugrundelegung von 13.440.000 auf den Inhaber lautender Stückaktien ohne Nennwert ergibt sich hieraus ein Wert je Stückaktie in Höhe von Euro 222,77.
Der Barwert der kapitalisierten künftigen Ausgleichszahlungen nach § 304 AktG beträgt Euro 172,99 je Aktie.
Der durchschnittliche Börsenkurs in den letzten drei Monaten vor Bekanntgabe des Ausschlussverlangens betrug Euro 272,53.

7. Festlegung der Barabfindung durch den Hauptaktionär
Die RWE AG, die sich die gutachtliche Stellungnahme von KPMG, zu eigen macht, hat nun den beschlossen eine Barabfindung von EUR 296 pro Aktie zu zahlen. Sie begründet dies nicht mit dem Börsenkurs (?Schließlich wurde unter Außerachtlassen der Marktenge und des geringen Handelsvolumens der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs während der letzten drei Monate vor Bekanntgabe des Ausschlussbegehrens mit Euro 272,53 pro Aktie ermittelt.?) sondern ?ohne rechtliche Pflicht gewährt (die RWE AG) damit den außenstehenden Aktionären freiwillig einen Aufschlag auf den Unternehmenswert je Aktie. Die festgelegte Barabfindung entspricht damit einer Höhe, als wäre der Gewinn aus der Veräußerung des Downstream-Geschäfts auch an die außenstehenden Aktionäre ausgeschüttet worden. Wegen der international zu kleinen Positionierung des Downstream-Geschäfts der RWE Dea (im wesentlichen Tankstellen und Raffinerien) war die RWE Dea zunächst 2001 ein Joint Venture mit Deutsche Shell GmbH eingegangen und hat 2002, nachdem sich dieses nicht den Erwartungen entsprechend entwickelte, die Beteiligung veräußert. Durch diese Transaktion sind stille Reserven der RWE Dea realisiert und entsprechend dem Beherrschungs-und Gewinnabführungsvertrag zum 1. Januar 2003 an die RWE AG abgeführt worden. Die Veräußerung des Downstream-Geschäfts liegt zeitlich vor dem Bewertungsstichtag (Tag der Hauptversammlung) und ist deshalb grundsätzlich nicht maßgeblich für die Bemessung der Barabfindung nach §§ 327a ff. AktG. Weil die Maßnahme aber unbeabsichtigt recht zeitnah vor dem Ausschlussbegehren lag, hat die RWE AG bei Festlegung der Barabfindung als Begleitüberlegung ohne Rechtspflicht ein Szenario ermittelt, als wäre der Gewinn aus der Veräußerung (gemäß dem Jahresabschluss der RWE Dea 2002 nach HGB als maßgebliche Größe für die Gewinnabführung) an alle Aktionäre ausgeschüttet worden. Der hypothetische anteilige Gewinn pro Aktie von Euro 85,85 beträgt unter Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens und einem Steuersatz von 35% Euro 70,83...) [WKN 550 900]