Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der RWE Dea AG auf die RWE AG

Unter dieser Überschrift beobachten wir ein sogenanntes Squezze-out anhand eines exemplarischen Falles.
Dies soll keine Empfehlung zu einem Kauf oder Verkauf sein. Wenn in diesem Fallbeispiel Fakten oder Einschätzungen genannt werden, so dienen diese ausschließlich zum Aufzeigen möglicher Szenarien.

Teil 5 Angemessenheit der Barabfindung

Zur Bestimmung einer angemessenen Barabfindung muss der Hauptaktionär einen Wirtschaftprüfer als neutralen Gutachter für die Bewertung der Aktien der Zielgesellschaft beauftragen. Im vorliegenden Fall hat der Vorstand der RWE AG die KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft Aktiengesellschaft, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, (nachfolgend "KPMG") beauftragt. Nachstehend wird die Ermittlung und Erläuterung der Barabfindung auszugsweise mit entsprechender Gliederung wiedergegeben:

6. Relevanz der Ausgleichszahlung bei Fortführung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags

Das Kammergericht Berlin hat für den Fall einer Verschmelzung zweier Unternehmen, die durch einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit variabler Ausgleichszahlung verbunden waren, entschieden, dass der bestehende Unternehmensvertrag für die Ableitung der Verschmelzungsrelation heranzuziehen war. Auf Grund des zwischen der RWE Dea und der RWE AG bestehenden Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags erhalten die außenstehenden Aktionäre einen angemessenen Ausgleich (Bardividende) gemäß § 304 AktG. Daher wird als Vergleichswert der Barwert dieser künftigen Ausgleichszahlungen ermittelt. Der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag, der die Rechtsgrundlage für die Ausgleichszahlung bildet, ist jedoch kündbar. Die Kündigung kann mit einer sechsmonatigen Kündigungsfrist zum Ende eines jeden Kalenderjahres erfolgen. Ein sicherer Anspruch auf die Ausgleichszahlung besteht somit nicht. Die Berechnung der kapitalisierten Ausgleichszahlung bei Fortführung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags erfolgt dennoch vergleichsweise in einem nachfolgenden gesonderten Kapitel.

7. Relevanz des Börsenkurses

Auf Grund des Umstands, dass die Aktien der RWE Dea an der Wertpapierbörse in Frankfurt am Main im amtlichen Handel sowie an verschiedenen Börsenplätzen im Freiverkehr zum Handel einbezogen sind, ist es denkbar, den Wert der Aktien der RWE Dea auch anhand der aus dem Aktienkurs abgeleiteten Marktkapitalisierung der RWE Dea zu bestimmen. Allerdings können Argumente gegen eine aus dem Börsenkurs abgeleitete Wertbestimmung sprechen, da der Börsenkurs von zahlreichen Sonderfaktoren, wie z. B. von der Größe und Enge des Markts, von zufallsbedingten Börsenumsätzen sowie von spekulativen und sonstigen nicht wertbezogenen Einflüssen abhängt und damit unberechenbaren Schwankungen und Entwicklungen unterliegen kann. Eine Verwendung von Börsenkursen zur Bemessung der Abfindung kann die Unternehmensbewertung nach den dargestellten Grundsätzen nicht ersetzen, sofern diese Bewertung eine bessere und breitere Informationsgrundlage als der Kapitalmarkt verwendet und in der Bewertungsmethodik die Kapitalmarktkalküle übernimmt (vgl. IDW S 1, Abschnitt 6.5.1). Die hier dargestellte Bewertung basiert auf einer detaillierten Analyse von Vergangenheitsdaten und auf Unternehmensplanungen. Diese öffentlich nicht zugänglichen Informationen wurden eingehend aufbereitet und plausibilisiert. Nach Ansicht des Bundesverfassungsgerichts zwingen die Argumente, die gegen eine Gleichsetzung des Werts einer Unternehmensbeteiligung mit dem Börsenkurs der Aktie sprechen, jedoch nicht dazu, den Börsenkurs bei der Feststellung von Abfindungen gänzlich außer Betracht zu lassen (1 BvR 1613/94). Das Bundesverfassungsgericht hat daher mit Beschluss vom 27. April 1999 entschieden, dass der Börsenkurs bei der Ermittlung einer Abfindung oder des Ausgleichs für außenstehende oder ausscheidende Aktionäre bei Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags oder im Rahmen einer Eingliederung nicht unberücksichtigt bleiben darf.
Da in der Gesetzesbegründung zu §§ 327a ff. AktG auf den Beschluss des BVerfG verwiesen wird, findet die Rechtsprechung des BVerfG grundsätzlich auch auf die Bestimmung der angemessenen Barabfindung bei der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär Anwendung. Das Gebot, bei der Festsetzung der angemessenen Entschädigung den Börsenkurs zu berücksichtigen, bedeutet jedoch nach Ansicht des BVerfG nicht, dass er stets maßgeblich sein müsse. Eine Überschreitung des Börsenkurses ist aus Sicht des BVerfG unbedenklich. Ebenso kann eine Unterschreitung des Börsenkurses in Betracht kommen. Dies gilt zum Beispiel in Fällen, wenn längere Zeiten überhaupt kein Börsenhandel mit Aktien der Gesellschaft stattgefunden hat. In einem solchen Fall spiegelt der Börsenkurs nicht den Verkehrswert der Aktie wider.

Im nächsten Newsletter gehen wir dann auf den Unternehmenswert der RWE Dea AG ein. [WKN 550 900]